Por: Fernando Cárdenas E.
Las compañías intensivas en innovación por
definición operan en ambientes de alta incertidumbre. A pesar de esta
incertidumbre, los emprendedores necesitan definir el valor de sus empresas con
el fin de determinar qué participación estarían dispuestos a ceder a los
inversionistas que financien su crecimiento. El concepto de valoración es
central en finanzas. Pero hay grandes discusiones acerca de qué métodos
deberían utilizarse para valorar los emprendimientos intensivos en innovación.
Algunos piensan incluso que el proceso de valoración en el caso de estos
emprendimientos es una completa pérdida de tiempo.
Vale la pena valorar los emprendimientos? Cómo se
deben valorar los emprendimientos en etapa temprana cuando aún existe un alto
nivel de incertidumbre? Se deben utilizar los mismos criterios de Silicon
Valley?
Muchos de los elementos de la valoración de
emprendimientos tienen que ver más con arte que con ciencia. Sin embargo, la aplicación
de la teoría económica y financiera a la valoración de los emprendimientos
puede ayudar a tomar las decisiones adecuadas de negocio, siempre que los
análisis se basen en supuestos razonables, que se trabaje bajo diferentes
escenarios y que se tenga claridad del alto nivel de incertidumbre con que se
proyectan los negocios.
Las metodologías comúnmente utilizadas para valorar
emprendimientos son:
1.
Flujo de caja libre descontado
2.
Múltiplos comparables
3.
El método de Venture Capital o capital de riesgo
4.
Opciones reales
En los últimos años los inversionistas en Silicon
Valley y en otros ecosistemas de emprendimiento han apostado sustanciales cantidades
de dinero a emprendimientos de tecnología con alto nivel de incertidumbre. La
rápida y exuberante valoración de algunas y en muchos casos la caída
estrepitosa de valor de otras, hacen que uno cuestione la racionalidad del
proceso de valoración e inversión en emprendimiento.
Para estudiar este fenómeno es importante entender
las características de los inversionistas en estos ecosistemas y revisar los
criterios y metodologías con las que se suelen valorar los emprendimientos.
En el caso de ecosistemas desarrollados, con gran
cantidad de casos de éxito y con presencia de emprendedores seriales e
inversionistas especializados, es importante tener en cuenta que existe un gran
apetito por el riesgo y que hay disponibles excedentes de recursos para invertir
en emprendimientos con alta incertidumbre.
También es importante entender que la distribución
de probabilidades de retorno en este tipo de activos es asimétrica de cola
larga. Es decir, que unos pocos emprendimientos de un amplio numero de inversiones son los que realmente aportan la rentabilidad. En este caso la estrategia
adecuada es invertir en muchas compañías esperando que unos pocos de estos resulten los
próximos Google, Amazon o Facebooks. En esta estrategia, si bien seleccionar
las compañías es importante, lo fundamental es asegurarse que el número de
inversiones es lo suficientemente amplio para que dentro del portafolio estén
las pocas que van a aportar la
rentabilidad. La valoración de cada empresa no termina siendo tan decisiva a la
hora de determinar la rentabilidad del portafolio.
Por otra parte para el inversionista que invierte
en una o pocas compañías o para el emprendedor que solamente tiene una empresa,
la perspectiva es diferente. La valoración de su empresa es mucho más
importante. Ahora, cuando se trata de un emprendedor serial que acaba de
realizar una oferta pública de su ultima compañía y tiene disponibles 100
millones de dólares para invertir en nuevas empresas y devolverle al ecosistema
lo que éste le ha dado, es posible que la valoración tampoco sea un tema sustancial.
Este caso puede ser similar a cuando un turista va de vacaciones a Las Vegas y
tiene 100 dólares de presupuesto para gastar en el casino. Si los pierde, se
divirtió en el proceso sin comprometer su futuro financiero. Pero quien quita
que tenga suerte y salga ganador.
Las características descritas anteriormente,
explican a mi juicio, por qué es posible que en Silicon Valley, un emprendedor
con un proyecto interesante pueda conseguir
un cheque de 4 millones de dólares con una presentación de Power Point.
Esto también explica por que en Medellín, Colombia, no hay muchos Power
Points que salgan con cheques de miles de millones de pesos, aunque empezamos a
ver muchos estudiosos de Silicon Valley con pretensiones similares.
En mi opinión es difícil pensar que el valor de un
activo no dependa del flujo de caja que éste pueda generar a futuro. Por lo
tanto es extraño pensar que la valoración de los emprendimientos dependa
exclusivamente de la posibilidad de venderlos o capitalizarlos en siguientes
rondas a mayor valoración. En ultima instancia, el dueño final de los activos
solamente recibirá el flujo de caja que generen las empresas. Si la valoración
depende exclusivamente de poder conseguir financiación a mayor valor en el
futuro y no de la capacidad real de generar caja del negocio, alguien terminará
perdiendo dinero. En cierta forma, este concepto es similar al de las funestas
pirámides tan conocidas en nuestro medio. La realidad es que la posibilidad de
generar caja también es diferente para los emprendimientos de nuestros países y
los que se gestan en otras economías.
Mckinsey en
un artículo titulado “Valuing high-tech companies” parece coincidir con mi
punto de vista.
Los autores
afirman que el método de flujo de caja descontado, aunque es considerado por
algunos como de la vieja guardia, funciona, cuando otros métodos pueden fallar.
Esto se debe a que el FCD se basa en los principios básicos económicos y de
finanzas que son aplicables incluso en los ambientes de alta incertidumbre del
emprendimiento.
La realidad
es que los múltiplos comparables son de poca utilidad cuando las compañías
están en proceso de crecimiento, cuando las utilidades y los EBITDAs son
negativos o cuando no es fácil encontrar referentes con quien compararse. Los
demás métodos generalmente no entregan mucha información acerca de cuales son
los principales impulsores del valor y no permiten identificar el efecto de los
diferentes supuestos en el resultado.
Para
utilizar el método de FCD en los emprendimientos con alta incertidumbre es
necesario tener en cuenta diferencias importantes con el proceso utilizado para
valorar compañías existentes. 1. Se debe comenzar por el futuro en lugar de
basarse en la historia. 2. El tamaño del mercado y la participación son
determinantes y en la mayoría de los casos muy difíciles de determinar. 3. Los
márgenes, la intensidad de inversiones de capital y el retorno sobre el capital
invertido deben ser estimados y no tomados de la historia. 4. Las tasas de
descuento requieren de un análisis diferente para incluir las características
de tamaño, liquidez e incertidumbre de los emprendimientos y 5. Los escenarios
muestran variaciones mucho mayores, en especial cuanto más temprana sea la
etapa en el ciclo de vida de las empresas.
Pero al tener en cuenta todas estas diferencias, es una muy buena
herramienta para entender los elementos centrales que construyen valor en los
negocios.
En
conclusión, a pesar de lo novedoso de los emprendimientos, los conceptos
económicos y financieros aparentemente anticuados siguen siendo válidos. Las valoraciones
deben reflejar las posibilidades de generación de caja de los negocios y no
únicamente la posibilidad de conseguir mayores valoraciones futuras. En el proceso de inversión y de valoración es
necesario considerar las realidades del mercado, tanto desde el punto de vista
de la generación de caja de las empresas, desde la oferta y demanda de recursos
de inversión, como desde las características de los inversionistas. En otras
palabras, en Medellín no somos Silicon Valley y las condiciones para valorar
los emprendimientos son distintas.
De todas
formas, con valoraciones razonables existen interesantes oportunidades de
inversión que pueden traer retornos importantes para los inversionistas. Esto
nos ayuda a crecer y fortalecer nuestro ecosistema de capital de riesgo, con el
fin de parecernos a Silicon Valley, si es que ese es el objetivo de algunos.
No hay comentarios:
Publicar un comentario