jueves, 18 de mayo de 2017

ESTÁ MEDELLÍN VALORANDO LOS EMPRENDIMIENTOS A LO SILICON VALLEY?

Por: Fernando Cárdenas E.

Las compañías intensivas en innovación por definición operan en ambientes de alta incertidumbre. A pesar de esta incertidumbre, los emprendedores necesitan definir el valor de sus empresas con el fin de determinar qué participación estarían dispuestos a ceder a los inversionistas que financien su crecimiento. El concepto de valoración es central en finanzas. Pero hay grandes discusiones acerca de qué métodos deberían utilizarse para valorar los emprendimientos intensivos en innovación. Algunos piensan incluso que el proceso de valoración en el caso de estos emprendimientos es una completa pérdida de tiempo.
Vale la pena valorar los emprendimientos? Cómo se deben valorar los emprendimientos en etapa temprana cuando aún existe un alto nivel de incertidumbre? Se deben utilizar los mismos criterios de Silicon Valley?

Muchos de los elementos de la valoración de emprendimientos tienen que ver más con arte que con ciencia. Sin embargo, la aplicación de la teoría económica y financiera a la valoración de los emprendimientos puede ayudar a tomar las decisiones adecuadas de negocio, siempre que los análisis se basen en supuestos razonables, que se trabaje bajo diferentes escenarios y que se tenga claridad del alto nivel de incertidumbre con que se proyectan los negocios.

Las metodologías comúnmente utilizadas para valorar emprendimientos son:

1.     Flujo de caja libre descontado
2.     Múltiplos comparables
3.     El método de Venture Capital o capital de riesgo
4.     Opciones reales

En los últimos años los inversionistas en Silicon Valley y en otros ecosistemas de emprendimiento han apostado sustanciales cantidades de dinero a emprendimientos de tecnología con alto nivel de incertidumbre. La rápida y exuberante valoración de algunas y en muchos casos la caída estrepitosa de valor de otras, hacen que uno cuestione la racionalidad del proceso de valoración e inversión en emprendimiento.

Para estudiar este fenómeno es importante entender las características de los inversionistas en estos ecosistemas y revisar los criterios y metodologías con las que se suelen valorar los emprendimientos.
En el caso de ecosistemas desarrollados, con gran cantidad de casos de éxito y con presencia de emprendedores seriales e inversionistas especializados, es importante tener en cuenta que existe un gran apetito por el riesgo y que hay disponibles excedentes de recursos para invertir en emprendimientos con alta incertidumbre.

También es importante entender que la distribución de probabilidades de retorno en este tipo de activos es asimétrica de cola larga. Es decir, que unos pocos emprendimientos de un amplio numero de inversiones son los que realmente aportan la rentabilidad. En este caso la estrategia adecuada es invertir en muchas compañías  esperando que unos pocos de estos resulten los próximos Google, Amazon o Facebooks. En esta estrategia, si bien seleccionar las compañías es importante, lo fundamental es asegurarse que el número de inversiones es lo suficientemente amplio para que dentro del portafolio estén las pocas que van  a aportar la rentabilidad. La valoración de cada empresa no termina siendo tan decisiva a la hora de determinar la rentabilidad del portafolio.

Por otra parte para el inversionista que invierte en una o pocas compañías o para el emprendedor que solamente tiene una empresa, la perspectiva es diferente. La valoración de su empresa es mucho más importante. Ahora, cuando se trata de un emprendedor serial que acaba de realizar una oferta pública de su ultima compañía y tiene disponibles 100 millones de dólares para invertir en nuevas empresas y devolverle al ecosistema lo que éste le ha dado, es posible que la valoración tampoco sea un tema sustancial. Este caso puede ser similar a cuando un turista va de vacaciones a Las Vegas y tiene 100 dólares de presupuesto para gastar en el casino. Si los pierde, se divirtió en el proceso sin comprometer su futuro financiero. Pero quien quita que tenga suerte y salga ganador.

Las características descritas anteriormente, explican a mi juicio, por qué es posible que en Silicon Valley, un emprendedor con un proyecto interesante  pueda conseguir un cheque de 4 millones de dólares con una presentación de  Power Point.  Esto también explica por que en Medellín, Colombia, no hay muchos Power Points que salgan con cheques de miles de millones de pesos, aunque empezamos a ver muchos estudiosos de Silicon Valley con pretensiones similares. 

En mi opinión es difícil pensar que el valor de un activo no dependa del flujo de caja que éste pueda generar a futuro. Por lo tanto es extraño pensar que la valoración de los emprendimientos dependa exclusivamente de la posibilidad de venderlos o capitalizarlos en siguientes rondas a mayor valoración. En ultima instancia, el dueño final de los activos solamente recibirá el flujo de caja que generen las empresas. Si la valoración depende exclusivamente de poder conseguir financiación a mayor valor en el futuro y no de la capacidad real de generar caja del negocio, alguien terminará perdiendo dinero. En cierta forma, este concepto es similar al de las funestas pirámides tan conocidas en nuestro medio. La realidad es que la posibilidad de generar caja también es diferente para los emprendimientos de nuestros países y los que se gestan en otras economías. 

Mckinsey en un artículo titulado “Valuing high-tech companies” parece coincidir con mi punto de vista.
Los autores afirman que el método de flujo de caja descontado, aunque es considerado por algunos como de la vieja guardia, funciona, cuando otros métodos pueden fallar. Esto se debe a que el FCD se basa en los principios básicos económicos y de finanzas que son aplicables incluso en los ambientes de alta incertidumbre del emprendimiento.
La realidad es que los múltiplos comparables son de poca utilidad cuando las compañías están en proceso de crecimiento, cuando las utilidades y los EBITDAs son negativos o cuando no es fácil encontrar referentes con quien compararse. Los demás métodos generalmente no entregan mucha información acerca de cuales son los principales impulsores del valor y no permiten identificar el efecto de los diferentes supuestos en el resultado.
Para utilizar el método de FCD en los emprendimientos con alta incertidumbre es necesario tener en cuenta diferencias importantes con el proceso utilizado para valorar compañías existentes. 1. Se debe comenzar por el futuro en lugar de basarse en la historia. 2. El tamaño del mercado y la participación son determinantes y en la mayoría de los casos muy difíciles de determinar. 3. Los márgenes, la intensidad de inversiones de capital y el retorno sobre el capital invertido deben ser estimados y no tomados de la historia. 4. Las tasas de descuento requieren de un análisis diferente para incluir las características de tamaño, liquidez e incertidumbre de los emprendimientos y 5. Los escenarios muestran variaciones mucho mayores, en especial cuanto más temprana sea la etapa en el ciclo de vida de las empresas.  Pero al tener en cuenta todas estas diferencias, es una muy buena herramienta para entender los elementos centrales que construyen valor en los negocios. 
En conclusión, a pesar de lo novedoso de los emprendimientos, los conceptos económicos y financieros aparentemente anticuados siguen siendo válidos. Las valoraciones deben reflejar las posibilidades de generación de caja de los negocios y no únicamente la posibilidad de conseguir mayores valoraciones futuras.  En el proceso de inversión y de valoración es necesario considerar las realidades del mercado, tanto desde el punto de vista de la generación de caja de las empresas, desde la oferta y demanda de recursos de inversión, como desde las características de los inversionistas. En otras palabras, en Medellín no somos Silicon Valley y las condiciones para valorar los emprendimientos son distintas.
De todas formas, con valoraciones razonables existen interesantes oportunidades de inversión que pueden traer retornos importantes para los inversionistas. Esto nos ayuda a crecer y fortalecer nuestro ecosistema de capital de riesgo, con el fin de parecernos a Silicon Valley, si es que ese es el objetivo de algunos.