EL CAPITAL DE TRABAJO EN COLOMBIA

El Capital de Trabajo en Colombia

Por: Fernando Cárdenas E.

Hace dos meses quedé comprometido en presentar las conclusiones de un estudio sobre capital de trabajo que realizamos en LIFT para el caso de las PYMEs y las grandes empresas en Colombia. Este estudio analiza las características de las empresas y el impacto de sus políticas de capital de trabajo sobre la rentabilidad. Como lo prometido es deuda, a continuación se muestran los principales resultados y conclusiones de ese estudio.

Las compañías se ven enfrentadas a decisiones en las que deben priorizar entre liquidez y rentabilidad. Las políticas de capital de trabajo y crédito comercial tienen un efecto sobre la liquidez y la rentabilidad que puede ser diferente entre firmas grandes y las PYMEs. En la investigación realizada por LIFT estudiamos la relación entre el capital de trabajo y la rentabilidad de las empresas para una muestra de 39,762 compañías no financieras en Colombia, durante el período de diez años comprendido entre 2006 y 2015.

La liquidez es importante para la sostenibilidad de las empresas en el corto plazo, mientras que la rentabilidad permite que las compañías construyan valor y sean atractivas para los inversionistas en el largo plazo. Un enfoque que priorice la rentabilidad puede poner en riesgo la salud financiera de la empresa y su supervivencia, mientras que uno que priorice la liquidez puede afectar la inversión y el crecimiento. Las decisiones de capital de trabajo y sus efectos sobre la liquidez y rentabilidad difieren entre las empresas grandes, que no tienen mayores restricciones de recursos, y las PYMEs con limitado acceso a financiación.

En el estudio en mención utilizamos la caja operacional, las cuentas por cobrar a clientes, los inventarios y las cuentas por pagar a proveedores como elementos de medición de las políticas de gestión del capital de trabajo y analizamos el efecto de estas políticas sobre la rentabilidad (el retorno sobre activos) de las empresas.

DESCRIPCIÓN DE LAS EMPRESAS

La compañía típica grande en Colombia en el periodo estudiado tiene un nivel de activos de 35,800 millones de COP unos 16 millones de USD y un nivel de ventas de 26,000 millones de COP, unos 11.4 millones de USD. Mientras que la típica PYME tiene activos de 2,571 millones de COP, unos 1.1 millones de USD y ventas de 2,174 millones de COP, unos 0.9 millones de USD.

Es interesante observar cómo el retorno sobre activos ROA, para la típica empresa grande, es menor que para la PYME típica. La mediana de ROA para las firmas grandes es de 4.0% mientras que para las PYMEs es de 5.7%. Sin embargo, como es lógico esperar, la desviación estándar de este retorno, es mayor para las PYMEs. El margen bruto es mayor para las PYMEs que para las grandes firmas, 34.1% contra 30.4%. No sucede lo mismo con el margen operacional, que es menor para las PYMEs. Esto posiblemente se explica por el mayor porcentaje de gastos de administración y ventas, que en el caso de la  PYME típica es de 19.6% y para la firma grande típica de 26.9%. Esto es probablemente consecuencia de la pequeña escala.

Las PYMEs utilizan mayor caja operacional medida en días de ventas. La firma grande típica mantiene caja operacional equivalente a 9.4 días de ventas, mientras que la típica PYME tiene 12 días de ventas. Las cuentas por cobrar muestran una gran desviación en ambos casos. El rango de cartera va de cero a 109 días de ventas para las firmas grandes y de cero a 105 días para las PYMEs. La típica PYME muestra cuentas por cobrar comerciales de apenas 1.7 días de sus ventas. Mientras que la típica firma grande tiene 3.7 días de ventas de cartera. La cartera en días de ventas, es mayor para las empresas grandes que para las PYMEs. Sin embargo, la cartera como porcentaje de los activos operacionales, es mayor en el caso de las PYMEs. Esto puede obedecer a que en la mezcla existan algunos sectores con mayor participación de firmas grandes, debido a las exigencias de escala y a mayor intensidad en activos fijos.

Los inventarios en días del costo son menores para las PYMEs con 54.8 días comparado con los 68.7 días que muestran las empresas grandes, ambas con un rango de desviación muy similar y las cuentas por pagar son ligeramente mayores en el caso de las PYMEs cuando se miran como porcentaje de los activos. Sin embargo, en términos de los días de compras, las cuentas por pagar de las grandes empresas son mayores con una mediana de 20.9 días contra 16.2 de las PYMEs.

De las variables que representan las decisiones de capital de trabajo, los inventarios muestran la mayor proporción de los activos, tanto en el caso de las grandes firmas, como en el de las PYMEs. El 8.5% de los activos en el caso de las grandes y el 8.1% en el caso de las PYMEs. El endeudamiento de la firma grande típica es de 11.3% de sus activos totales, mientras que éste únicamente alcanza el 6.4% en el caso de la PYME. Esto refleja las dificultades de acceso a financiación que se han mencionado.

Como es de esperarse, la participación de mercado de la firma típica grande es mucho mayor que la de la PYME típica, 1.1% y 0.1% respectivamente. Sin embargo, una firma grande en el percentil 90 alcanza participaciones de mercado de 11.6% mientras que una PYME en el mismo percentíl solo tiene 1.7% de participación de mercado.

El crecimiento anual típico de las ventas es de 6.6% para la firma grande y de 4.5% para la PYME. Llama la atención que la firma típica grande crezca más sus ventas, lo que podría obedecer a mayor disponibilidad de recursos para aprovechar las oportunidades de crecimiento, más que a la existencia de mayores oportunidades de crecimiento. 

La mediana de la liquidez, también contrario a lo esperado, es mayor para las PYMEs que para las grandes empresas. Las PYMEs muestran un indicador de liquidez de 4.9% del valor de sus activos, mientras que la liquidez de las grandes empresas tiene una mediana de 3.0% del valor de sus activos operacionales. Esto puede deberse a que las dificultades para acceso a financiación de las PYMEs hacen que las empresas mantengan mayor proporción de sus activos financieros líquidos para enfrentar choques de demanda que puedan afectar su liquidez. 

EFECTOS SOBRE LA RENTABILIDAD 

Los resultados de los modelos de regresión que se realizaron en este estudio muestran como aumentos en la caja operacional medida como proporción de los activos aumentan la rentabilidad de las PYMEs. Mientras que para el caso de las compañías grandes este efecto no es estadísticamente significativo. Este efecto para las PYMEs es consistente con la literatura que supone que una mayor disponibilidad de caja operacional puede tener un efecto positivo en la rentabilidad de la firma, pues hace posible aprovechar oportunidades de negocio, obtener buenas condiciones con los proveedores y mantener mayor disponibilidad de la oferta comercial para el caso de las firmas con mayores limitaciones de acceso a financiación.

Los resultados para el efecto de las cuentas por cobrar en la rentabilidad muestran la existencia de una relación cuadrática tanto para las firmas grandes como para las PYMEs. El efecto es positivo en el caso de las PYMEs y negativo en el caso de las firmas grandes, contrario a lo esperardo por una motivación financiera. Los resultados coinciden con una motivación comercial, que argumenta que las PYMEs, que aún no han construido una reputación en el mercado, necesitan otorgar mayores plazos en sus cuentas comerciales con el fin de competir por los clientes para mejorar su rentabilidad.

Los resultados en el caso del efecto de los inventarios no son estadisticamente significativos para las empresas grandes, mientras que en el caso de las PYMEs, a medida que aumentan los inventarios, la rentabilidad de la firma disminuye. Estos resultados no son consistentes con la teoría comercial que espera que las PYMEs tengan mayores niveles de inventario. Por el contrario, soportan la motivación financiera en la que la rentabilidad disminuye con las inversiones en inventarios.

Los efectos de las cuentas por pagar son negativos en ambos casos. Los aumentos en las cuentas por pagar como porcentaje de los activos, disminuyen la rentabilidad de las empresas grandes y de las PYMEs. Estos resultados son consistentes con la motivación financiera que sugiere que la razón por la cual las PYMEs aumentan las cuentas por pagar, tiene que ver con sus limitaciones de acceso a financiación. Las empresas optan por tomar ese crédito comercial al no tener opciones, a pesar de que esto afecte la rentabilidad de la firma.

CONCLUSIONES

Este artículo presenta un análisis comparativo de los efectos de la política de capital de trabajo sobre la rentabilidad para el caso de las firmas grandes y las PYMEs en Colombia. Los resultados muestran la existencia tanto de relaciones lineales como de relaciones cuadráticas entre los componentes del capital de trabajo y la rentabilidad de las firmas. Estos efectos para casi todos los componentes de política de capital de trabajo, varían sustancialmente entre las firmas grandes y las PYMEs. En el caso de la caja operativa, los inventarios y las cuentas por pagar,  los resultados son consistentes con la motivación financiera, mientras que el efecto de las cuentas por cobrar es inconsistente con esta motivación y coincide con la motivación comercial. En el caso de las PYMEs los aumentos en la caja operacional y las cuentas por cobrar aumentan la rentabilidad de la empresa, mientras que los aumentos en los inventarios y en las cuentas por pagar, la disminuyen. En el caso de las empresas grandes, la caja operacional y los inventarios no parecen tener efectos sobre la rentabilidad, mientras que las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar tienen efectos negativos sobre la rentabilidad.