Por: Fernando Cárdenas E.
Hace dos meses quedé comprometido
en presentar las conclusiones de un estudio sobre capital de trabajo que
realizamos en LIFT para el caso de las PYMEs y las grandes empresas en
Colombia. Este estudio analiza las características de las empresas y el impacto
de sus políticas de capital de trabajo sobre la rentabilidad. Como lo prometido
es deuda, a continuación se muestran los principales resultados y conclusiones
de ese estudio.
Las compañías se ven enfrentadas
a decisiones en las que deben priorizar entre liquidez y rentabilidad. Las
políticas de capital de trabajo y crédito comercial tienen un efecto sobre la
liquidez y la rentabilidad que puede ser diferente entre firmas grandes y las
PYMEs. En la investigación realizada por LIFT estudiamos la relación entre el
capital de trabajo y la rentabilidad de las empresas para una muestra de 39,762
compañías no financieras en Colombia, durante el período de diez años
comprendido entre 2006 y 2015.
La liquidez es importante para la
sostenibilidad de las empresas en el corto plazo, mientras que la rentabilidad
permite que las compañías construyan valor y sean atractivas para los
inversionistas en el largo plazo. Un enfoque que priorice la rentabilidad puede
poner en riesgo la salud financiera de la empresa y su supervivencia, mientras
que uno que priorice la liquidez puede afectar la inversión y el crecimiento. Las
decisiones de capital de trabajo y sus efectos sobre la liquidez y rentabilidad
difieren entre las empresas grandes, que no tienen mayores restricciones de
recursos, y las PYMEs con limitado acceso a financiación.
En el estudio en mención
utilizamos la caja operacional, las cuentas por cobrar a clientes, los
inventarios y las cuentas por pagar a proveedores como elementos de medición de
las políticas de gestión del capital de trabajo y analizamos el efecto de estas
políticas sobre la rentabilidad (el retorno sobre activos) de las empresas.
DESCRIPCIÓN DE LAS EMPRESAS
La compañía típica grande en
Colombia en el periodo estudiado tiene un nivel de activos de 35,800 millones
de COP unos 16 millones de USD y un nivel de ventas de 26,000 millones de COP,
unos 11.4 millones de USD. Mientras que la típica PYME tiene activos de 2,571
millones de COP, unos 1.1 millones de USD y ventas de 2,174 millones de COP,
unos 0.9 millones de USD.
Es
interesante observar cómo el retorno sobre activos ROA, para la típica empresa
grande, es menor que para la PYME típica. La mediana de ROA para las firmas
grandes es de 4.0% mientras que para las PYMEs es de 5.7%. Sin embargo, como es
lógico esperar, la desviación estándar de este retorno, es mayor para las
PYMEs. El margen bruto es mayor para las PYMEs que para las grandes firmas,
34.1% contra 30.4%. No sucede lo mismo con el margen operacional, que es menor
para las PYMEs. Esto posiblemente se explica por el mayor porcentaje de gastos
de administración y ventas, que en el caso de la PYME típica es de 19.6% y para la firma
grande típica de 26.9%. Esto es probablemente consecuencia de la pequeña
escala.
Las PYMEs
utilizan mayor caja operacional medida en días de ventas. La firma grande
típica mantiene caja operacional equivalente a 9.4 días de ventas, mientras que
la típica PYME tiene 12 días de ventas. Las cuentas por cobrar muestran una
gran desviación en ambos casos. El rango de cartera va de cero a 109 días de
ventas para las firmas grandes y de cero a 105 días para las PYMEs. La típica
PYME muestra cuentas por cobrar comerciales de apenas 1.7 días de sus ventas.
Mientras que la típica firma grande tiene 3.7 días de ventas de cartera. La
cartera en días de ventas, es mayor para las empresas grandes que para las
PYMEs. Sin embargo, la cartera como porcentaje de los activos operacionales, es
mayor en el caso de las PYMEs. Esto puede obedecer a que en la mezcla existan algunos
sectores con mayor participación de firmas grandes, debido a las exigencias de
escala y a mayor intensidad en activos fijos.
Los inventarios
en días del costo son menores para las PYMEs con 54.8 días comparado con los
68.7 días que muestran las empresas grandes, ambas con un rango de desviación
muy similar y las cuentas por pagar son
ligeramente mayores en el caso de las PYMEs cuando se miran como porcentaje de
los activos. Sin embargo, en términos de los días de compras, las cuentas por
pagar de las grandes empresas son mayores con una mediana de 20.9 días contra
16.2 de las PYMEs.
De las
variables que representan las decisiones de capital de trabajo, los inventarios
muestran la mayor proporción de los activos, tanto en el caso de las grandes
firmas, como en el de las PYMEs. El 8.5% de los activos en el caso de las
grandes y el 8.1% en el caso de las PYMEs. El endeudamiento de la firma grande
típica es de 11.3% de sus activos totales, mientras que éste únicamente alcanza
el 6.4% en el caso de la PYME. Esto refleja las dificultades de acceso a
financiación que se han mencionado.
Como es
de esperarse, la participación de mercado de la firma típica grande es mucho
mayor que la de la PYME típica, 1.1% y 0.1% respectivamente. Sin embargo, una
firma grande en el percentil 90 alcanza participaciones de mercado de 11.6%
mientras que una PYME en el mismo percentíl solo tiene 1.7% de participación de
mercado.
El
crecimiento anual típico de las ventas es de 6.6% para la firma grande y de
4.5% para la PYME. Llama la atención que la firma típica grande crezca más sus
ventas, lo que podría obedecer a mayor disponibilidad de recursos para
aprovechar las oportunidades de crecimiento, más que a la existencia de mayores
oportunidades de crecimiento.
La
mediana de la liquidez, también contrario a lo esperado, es mayor para las
PYMEs que para las grandes empresas. Las PYMEs muestran un indicador de
liquidez de 4.9% del valor de sus activos, mientras que la liquidez de las
grandes empresas tiene una mediana de 3.0% del valor de sus activos
operacionales. Esto puede deberse a que las dificultades para acceso a
financiación de las PYMEs hacen que las empresas mantengan mayor proporción de
sus activos financieros líquidos para enfrentar choques de demanda que puedan
afectar su liquidez.
EFECTOS SOBRE LA RENTABILIDAD
Los
resultados de los modelos de regresión que se realizaron en este estudio muestran
como aumentos en la caja operacional medida como proporción de los activos
aumentan la rentabilidad de las PYMEs. Mientras que para el caso de las
compañías grandes este efecto no es estadísticamente significativo. Este efecto
para las PYMEs es consistente con la literatura que supone que una mayor
disponibilidad de caja operacional puede tener un efecto positivo en la
rentabilidad de la firma, pues hace posible aprovechar oportunidades de
negocio, obtener buenas condiciones con los proveedores y mantener mayor
disponibilidad de la oferta comercial para el caso de las firmas con mayores
limitaciones de acceso a financiación.
Los
resultados para el efecto de las cuentas por cobrar en la rentabilidad muestran
la existencia de una relación cuadrática tanto para las firmas grandes como
para las PYMEs. El efecto es positivo en el caso de las PYMEs y negativo en el
caso de las firmas grandes, contrario a lo esperardo por una motivación
financiera. Los resultados coinciden con una motivación comercial, que
argumenta que las PYMEs, que aún no han construido una reputación en el
mercado, necesitan otorgar mayores plazos en sus cuentas comerciales con el fin
de competir por los clientes para mejorar su rentabilidad.
Los resultados
en el caso del efecto de los inventarios no son estadisticamente significativos
para las empresas grandes, mientras que en el caso de las PYMEs, a medida que
aumentan los inventarios, la rentabilidad de la firma disminuye. Estos
resultados no son consistentes con la teoría comercial que espera que las PYMEs
tengan mayores niveles de inventario. Por el contrario, soportan la motivación
financiera en la que la rentabilidad disminuye con las inversiones en
inventarios.
Los
efectos de las cuentas por pagar son negativos en ambos casos. Los aumentos en
las cuentas por pagar como porcentaje de los activos, disminuyen la
rentabilidad de las empresas grandes y de las PYMEs. Estos resultados son
consistentes con la motivación financiera que sugiere que la razón por la cual
las PYMEs aumentan las cuentas por pagar, tiene que ver con sus limitaciones de
acceso a financiación. Las empresas optan por tomar ese crédito comercial al no
tener opciones, a pesar de que esto afecte la rentabilidad de la firma.
CONCLUSIONES
Este
artículo presenta un análisis comparativo de los efectos de la política de
capital de trabajo sobre la rentabilidad para el caso de las firmas grandes y
las PYMEs en Colombia. Los resultados muestran la existencia tanto de
relaciones lineales como de relaciones cuadráticas entre los componentes del
capital de trabajo y la rentabilidad de las firmas. Estos efectos para casi
todos los componentes de política de capital de trabajo, varían sustancialmente
entre las firmas grandes y las PYMEs. En el caso de la caja operativa, los
inventarios y las cuentas por pagar, los
resultados son consistentes con la motivación financiera, mientras que el
efecto de las cuentas por cobrar es inconsistente con esta motivación y coincide
con la motivación comercial. En el caso de las PYMEs los aumentos en la caja
operacional y las cuentas por cobrar aumentan la rentabilidad de la empresa,
mientras que los aumentos en los inventarios y en las cuentas por pagar, la
disminuyen. En el caso de las empresas grandes, la caja operacional y los
inventarios no parecen tener efectos sobre la rentabilidad, mientras que las
cuentas por cobrar y las cuentas por pagar tienen efectos negativos sobre la
rentabilidad.
